斑蝥酊斑秃 http://pf.39.net/bdfyy/bdfzd/140226/4344161.html?在年致合伙人的信里，巴菲特首次明确提出了合伙基金涉及到三种投资类别，分别是Generals（低估类）、Workouts（套利类）、Control（控制类）。巴菲特对三种投资的比重分配，并没有事先做好计划，而是取决于投资机会出现的时间。我们来分别简单介绍一下：1.低估类。顾名思义，就是买那些价值被低估的证券，这类证券在巴菲特合伙基金里所占的比例最大。买低估的股票，其要义在于“买得便宜”，正如巴菲特所言，“我们对买入时点和选择，远远强于对卖出时点的选择”。低估类投资跟市场的关联性很强，往往跟大盘保持着同涨共跌。但巴菲特相信，长期而言，这类投资会跑赢道琼斯指数(.DJI)；2.套利类。套利类的机会，大多来源于公司合并、清算、重组、分立等。这类投资一般为个别的机会，跟市场总体表现无关，因而当遇到熊市的时候，套利类的投资收益往往会表现非常出色。巴菲特认为，套利类投资的实现时间、金额和阻碍因素都是可以预测的，收益的确定性很高，因此他会使用一部分借款，借款的上限为净资产的25%；3.控制类。这类投资可以视为股权投资的雏形，也就是买入相当多的股份，达到影响公司经营决策或者控制公司的程度。巴菲特通过两手准备，在低估类和控制类投资实现自由切换——低估类投资，在买入之后上涨，则获利了结；在买入之后不涨，则买入更多，直到成为控制类投资。?在年致合伙人的信里，巴菲特完整回顾了5年以来的投资成绩。年是巴菲特设立合伙基金的第一年，到年底运行满5年，基本上达到评价一只基金长期业绩的最低周期年限。巴菲特花式“炫技”，全方位展示了他的投资水准：首先，跟指数比。年-年，道琼斯指数(.DJI)累计收益率74.3%，巴菲特合伙基金累计收益率.0%；扣除普通合伙人的业绩提成后，有限合伙人的累计收益率.6%；从单年度来看，巴菲特连续5年跑赢指数，连续5年实现正收益；其次，跟同行比。巴菲特选取了美国两家最大的开放式共同基金、两家最大的封闭式基金，这4家基金管理的总资产规模高达35亿美元。年-年，4家基金的累计回报率分别为36.0%、42.5%、38.3%、44.8%，基本与指数相当，同期巴菲特合伙基金费后收益率为.2%。当然，巴菲特的情商非常高，他对比完之后，不忘了加上一句：“如果要我管理这么多的资金，并且还要遵守具体投资方面的诸多限制，我也不会做得比这些基金公司更好。”字里行间，看得出巴菲特为人是非常谦逊和善良的。在春风得意的时候不忘形，也是投资人非常宝贵的品格。??巴菲特未来的接班人之一、投资界的才华担当——泰德·韦斯勒（TedWeschler）。韦斯勒从年进入伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)，在10年多的时间里，协助巴菲特完成了对苹果(AAPL)等公司的多笔关键投资，成为巴菲特身边极其重要的“左膀右臂”，他的人生有哪些值得我们借鉴的呢？韦斯勒出生于年（一说年），早在年他在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读书时，就对巴菲特的投资理念痴迷不已。几乎从那时起，韦斯勒就在心里暗下决心，一定要见到巴菲特。从此，韦斯勒开始留心关于巴菲特的一切消息，对巴菲特的投资和人生经历了如指掌，烂熟于胸。当然，这还远远不够。毕竟，“追星穷三代”，要得到巴菲特的青睐，首先必须要在财务和认知上都做好充分准备。年，韦斯勒成立半岛资本。接下来，韦斯勒花了11年时间，证明了自己超凡的实力：其间累计为客户创造了%的回报率，费后复合年回报超过22%。有了财务和业绩的底气之后，韦斯勒终于不卑不亢地站在了巴菲特的面前。年，韦斯勒以.63万美元的价格，拍下了当年的“巴菲特午餐”，与巴菲特畅聊4个小时，宾主尽欢；年，韦斯特以.64万美元的价格，再次拍得“巴菲特午餐”。之所以出价比第一次高美元，韦斯特解释说，是为了显示第二次的交谈更有价值。这一次，轮到巴菲特主动抛出“橄榄枝”，巴菲特小心翼翼地问韦斯勒，是否愿意来伯克希尔和他一起工作？韦斯勒听闻之后，放弃了已有的大好前程，放弃了对冲基金“2%+20%”的利益报酬，火速注销了自己的基金公司，在伯克希尔总部旁边购置了一套公寓，定期乘坐利捷航空前往奥马哈。从年下定决心追随巴菲特开始，韦斯勒花了整整32年时间，实现了他的追梦之旅。读完了韦斯勒的人生经历，真的让我非常感慨：如果你想要得到什么，就一定要付出持之以恒的努力，总有一天，所有的梦想都会照进现实。看着你的偶像，一步步从神坛走到你的身边，成为你的现实好友，还有什么比这更有成就感呢？??在年致合伙人的信里，巴菲特提到合伙基金整合事宜，其中涉及到利润分享的部分，是这样规定的：每年收益按照初始投资额的6%，由各位合伙人享有。超出部分的1/4由普通合伙人享有，3/4由有限合伙人享有。如果当年收益不足6%，不足部分可以结转到以后年度，递减以后年度的收益。而在整合之前，巴菲特旗下的合伙基金，利润分享主要有三种模式：1.基准6%，超出部分的1/3由普通合伙人享有，2/3由有限合伙人享有；2.基准4%，超出部分的1/4由普通合伙人享有，3/4由有限合伙人享有；3.无基准，收益部分的1/6由普通合伙人享有，5/6由有限合伙人享有。我们来对比一下新旧条款：1.跟旧条款1相比，新条款基准相同，普通合伙人提取的超额收益比例更低；2.跟旧条款2相比，新条款提取的超额收益比例相同，但是基准更高；3.跟旧条款3相比，当合伙基金收益率不到18%时，新条款对有限合伙人比较有利。所以从整体上看，新条款都比以往更加厚道，体现了巴菲特对合伙人的真诚。还有非常关键的一点，那就是当年收益不足可以结转，这相当于是在不违背“买者自负盈亏”的原则下，通过利润再分配的方式，给合伙人提供了隐形的6%保底收益。巴菲特的这种设计，原则性和灵活性兼顾，既没有违反法律法规，又给了合伙人极大的心理安全感，是情商和智商“双高”的典范。??在年致合伙人的信里，巴菲特谈到了基金整合事宜，他计划将自己管理的多只合伙基金合并运行，以减少管理损耗，提高投资效率。其中，涉及到普通合伙人和有限合伙人如何开展基金利益分配的话题。之前的巴菲特合伙基金，主要有三种不同的利润分享模式：模式一：业绩比较基准6%，超出6%的收益部分，普通合伙人获得1/3，有限合伙人获得2/3；模式二：业绩比较基准4%，超出4%的收益部分，普通合伙人获得1/4，有限合伙人获得3/4；模式三：无业绩比较基准，所得收益，普通合伙人获得1/6，有限合伙人获得5/6。无论是哪一种模式，只有两点不同：业绩比较基准不同，超额报酬提取比例不同。相对而言，业绩比较基准定得越高的，超额报酬提取比例也就越高，这也符合正常的商业逻辑。无论是哪一种模式，也都有两点相同：都没有固定管理费，都有收益补足机制。可以说，巴菲特合伙基金简直就是业界良心。首先，它没有固定管理费。只有赚钱了才有资格分享收益，收钱的时候不找客户收费；其次，它有业绩比较基准。只有明显超过无风险收益率的部分，基金管理人才有资格提取报酬。再次，它有收益补足机制。如果当年出现亏损，可以在以后赚钱的年份补足。就利益分配而言，巴菲特做到了真正的“德才兼备”。?在年致合伙人的信里，巴菲特写道：“与市场绝缘是一柄双刃剑，特别是在市场这个大火炉热气腾腾时，环顾四周，我们会发现，即使是业余厨师（尤其是业余厨师）也能烧出美味可口的菜肴，而我们自己的大部分股票却根本不在炉子上。”巴菲特之所以说这段话，是因为当时股市已经呈现明显过热的势头。以道琼斯指数(.DJI)为例，年的收益率为38.5%，年的收益率为19.9%，年的收益率为-6.3%，年上半年又上涨了大约13%。很显然，这样的涨幅已经远远超过了公司的基本面表现。在这种情况下，巴菲特选择了更为保守的投资组合。越是市场上涨，巴菲特就越是谨慎，持有的“与市场绝缘”的股票也就越多。这样一来，当市场暴涨转为暴跌时，巴菲特会免于损失；不过在市场延续暴涨的阶段，巴菲特的表现会有所落后。巴菲特这段话，有两个词特别精妙。第一个词是“即使”——即使是业余选手，牛市也会有很好的表现，毕竟水涨船高嘛；第二个词是“尤其”——尤其是业余选手，牛市的表现反而更好，因为无知者无畏嘛，他们不会因为股票高估就卖出，而是会期待“股票永远涨”，直到迎来暴跌。??在年致合伙人的信里，巴菲特向大家详细介绍了他投资桑伯恩地图公司的经历。桑伯恩地图公司是巴菲特当时的重仓股，持股比例占到当时巴菲特合伙基金总资产的35%，桑伯恩主要从事美国城市地理详图的印刷和校正，地图上会标注当地每栋建筑物的情况。在互联网尚未普及的年代，这种人工绘制的地图有很广泛的运用。桑伯恩地图公司的主要客户是保险公司。保险公司在承保的时候，可以根据桑伯恩提供的地理图片来衡量不同地区的火灾风险，从而判断保费是否合理。后来，由于保险公司的承保部门对地理图片的依赖度降低，导致桑伯恩的利润从20世纪30年代末的50万美元下降到20世纪50年代末的10万美元。桑伯恩除了地图的主营业务以外，还有投资组合业务。所谓“有心栽花花不开，无心插柳柳成荫”，在桑伯恩的地图业务逐渐萎缩的时候，投资业务却大放异彩。到年，桑伯恩的投资组合价值达到65美元/股，而股价却只有45美元/股。这样算下来，市场给桑伯恩地图业务的估值，大约是-20美元/股。巴菲特经过分析后认为，对于保额超过5亿美元的火灾保险而言，桑伯恩的地图业务依然是有市场的。而且，由于公司投资业务表现良好，根本就不存在财务压力或危机。当时，公司的在外流通股总共是股，巴菲特斥资买入了股，成为公司的重要股东。这笔投资，是巴菲特早期“控制类投资”的典型案例之一。??在年致合伙人的信里，巴菲特写道：“合伙基金的投资目标，是取得超越道琼斯指数(.DJI)的长期业绩。除非取得超过道琼斯指数的业绩，否则巴菲特合伙基金就没有存在的必要。我们会碰上好年头，也会碰上坏年头，最重要的是要超越我们的比较基准。”巴菲特的投资思想，一直贯穿着“比较”的原则——对于主动管理型基金而言，当且仅当有能力跑赢指数时，基金的存在才是有意义的。或者说，主动管理型基金的基金经理，其存在的价值就是创造超出指数的投资回报。如果做不到，实际上就没有给投资人创造价值。所以，衡量投资业绩的时候，不能只看绝对值，更重要的是相对值。如果市场下跌30%而基金下跌15%，这种情况要远远好于市场和基金同步上涨20%。只要一个国家还在发展，市场整体而言总是向上的。只要熊市亏得少，牛市正常赚，就可以保证我们的财富跑赢社会平均水平。当然，这里跟指数的比较，并不是单年度的，而是在一个至少3-5年的周期内。从年到年，巴菲特合伙基金的累计收益率为.6%，远高于同期道琼斯指数42.6%的复合收益率水平。更厉害的是，巴菲特在四个年度都是正收益，且都跑赢指数。对于出道不久的巴菲特来说，这样的成绩非常有利于树立投资信心，为开启未来的投资神话奠定了基石。??在年写给合伙人的信里，巴菲特写道：“我并不相信新的估值标准，将会取代老的估值标准。也许我是错的，但我宁愿承受因过度保守带来的惩罚，也不愿面对因采用新的估值理念而可能引起资本金永久损失的错误。”巴菲特说的“老的估值标准”，就是传统的、有效的、衡量内在价值和市场价格的估值标准。年，道琼斯指数(.DJI)从点上涨到了点，加上股息因素，当年收益率为19.9%。巴菲特认为，当时的蓝筹股价格已经高估，投机成分过多，风险过高。巴菲特说的“新的估值理念”，是指当时在牛市氛围里，市场上普遍的论调——“树可是会涨到天上去的”。由于过去几年，市场连续上涨，早已大大超过企业本身的业绩表现，让巴菲特不无忧虑。面对市场的过度狂热，巴菲特仍然选择了冷静和保守的投资方式。事实证明，世界上根本没有所谓的“新的估值理念”，投资只有一条铁律——涨久必跌，跌久必涨。我记得年“赛道股”大行其道的时候，当时流行的观点也是“成长才是最大的安全边际”之类的论调。这句话本身没错，但如果因此就只看公司不看估值，最终也是要付出代价的。最近一两年，很多热门的“赛道股”大跌50%甚至80%，就是明证。?在年致合伙人的信里，巴菲特提到了当年合伙基金持股比例最高的一只股票是联合城国民信托公司（CommonwealthTrustCo.ofUnionCity）。巴菲特以这只股票为例，向合伙人介绍了他的投资风格：第一，好价格。当时，联合城国民信托公司的每股盈利大约是10美元，巴菲特认为其内在价值大约是美元/股，而当时的市价是50美元/股。巴菲特花了1年左右的时间，以51美元/股的均价买入公司12%的股份，成为公司第二大股东；第二，好公司。当时，联合城国民信托公司的总资产约为万美元，大约是奥马哈第一银行或美国国民银行总资产的一半。其第一大股东是另一家大银行，持有其25.5%的股份。巴菲特认为，这家公司的盈利能力强大，且公司管理层非常友好；第三，好前景。当时，联合城国民信托公司的股东只有名左右，每月的成交量只有两笔，处于交易非常不活跃的状态。但是，巴菲特认为，公司的盈利能力终将推升公司的内在价值及市场价格，无论是1年还是10年，公司的价值最终会达到美元/股。巴菲特总结说，好价格决定了抵御市场波动的能力较强，好公司决定了内在价值会稳步提升，好前景决定了投资人最后一定会获得较好的收益。作为当时的第一重仓股，巴菲特合伙基金在这只股票上投入了10%-20%的基金资产。一年后，巴菲特发现了更好的投资机会，以80美元/股的价格售出这家公司的股票，获利约60%。?截至年3月16日，伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)的收盘价达到美元/股，这是伯克希尔的股价历史上首次突破50万美元大关。按照目前的汇率计算，一股伯克希尔A股，大约价值万元人民币。随着股价的上涨，目前伯克希尔的总市值突破亿美元，约合4.7万亿人民币。年，巴菲特首次买入伯克希尔的股票；年，巴菲特开始以伯克希尔作为投资平台，开启了自己投资事业的伟大征程。巴菲特对投资是极其专注的，用他自己的话讲，“投资几乎占据了我成年以后的18个春秋里的全部时间和精力，除非我把自己从投资中抽离出来，否则我不可能在未来的岁月里追求新的目标。”终其一生，巴菲特确实没有再去“追求新的目标”。尽管巴菲特早就实现了财务自由，但他仍然以伯克希尔为画布，孜孜不倦地描绘着他在投资上的宏伟蓝图。可以说，像巴菲特这样纯粹和专注的投资家，在世界投资史上都是不多见的。无论是论财富的绝对值，还是论收益的相对值，抑或是从事投资的年限，几乎无人能出其右。巴菲特的投资思想，大约在20世纪90年代中后期开始传入中国。所以，我们这一代的中国投资者，无疑是非常幸运的。与早些年间的信息匮乏不同，我们现在几乎触手可及，就可以学习到巴菲特投资思想的精华。对我来说，学习巴菲特就像是一门修行，苟日新，日日新，又日新，这样的人生是非常惬意的。在年写给合伙人的信里，巴菲特写道：“从某种角度来看，我们在熊市中的业绩可能要好于在牛市中的业绩。我相信在市场下挫或者震荡时，合伙基金的业绩将会高于市场平均水平。但是在市场上涨时，我们只能做到与市场同步。”巴菲特合伙基金在年的表现，证明了这一点。年，道琼斯指数(.DJI)从点上升到点，再加上股息收益率，当年实际收益率为38.5%；而巴菲特管理的5只合伙基金，收益率从36.7%-46.2%不等，平均略高于38.5%。为什么在牛市的时候，作为价值投资者只能做到与市场同步呢？是因为在极其火热的牛市氛围中，很多股票的上涨幅度会远远超乎想象。特别是那些市值不大的中小型企业，更容易成为市场炒作的对象。此时此刻，作为一名理性的投资者，能跟上指数的涨幅就实属不易了。为什么“熊市少亏钱”比“牛市多赚钱”更重要呢？我们不妨列一道简单的算术题：（1-x）(1+x)=1-x2。一只净值为1的基金，跌多少再涨多少，其极大值为1。同样的涨幅，无法弥补同样的跌幅造成的损失。至少在不晚于28岁的时候，巴菲特就明白了，投资获得超额收益的秘诀在于，牛市正常赚，熊市少亏钱。现在是年3月16日13:40，看到一则新闻：“腾讯控股()暴涨17%，突破港元，市值3.37万亿港元，一日市值增加亿港元。”此时此刻，让我们再次温习一遍巴菲特关于市场先生的精彩譬喻：“在市场先生感到愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益，掠走他近在眼前的利润；在市场先生情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会将你的股权甩卖给他。”3月14日，腾讯大跌10%；3月15日，腾讯大跌10%；3月16日，截至13:45，腾讯大涨超过22%。我们可以问自己一个最简单的问题：3月14日、15日，腾讯的内在价值下降了20%么？如果没有，那只能说明“市场先生”是不折不扣的神经病。此时，我们越是沉着冷静，形势对我们越有利。算下来，腾讯当下的价格，接近于3月11日的收盘价。也就是说，如果你这两天没有